2025年12月17日凌晨2点36分（HashKey讯）——香港持牌加密货币交易所龙头HashKey Holdings今日在港交所主板正式挂牌，然而上市首日股价表现疲软，开盘即跌破发行价，早盘时段一度下探至6.34港元附近，最终收盘跌幅约5%。这一市场反应凸显出投资者对其商业模式可持续性的审慎态度，尽管该交易所在香港受监管的加密市场中占据主导地位。

根据本月早些时候公布的招股书披露，HashKey在2024年处理的总交易量超过818亿美元（约合6380亿港元），占据香港持牌加密交易市场约四分之三的份额。然而，其长期推行的超低费率策略——大部分交易手续费低于0.1%——导致营收增长远跟不上运营成本。数据显示，2022年至2025年上半年期间，公司累计净亏损约3.85亿美元（约30亿港元），月度现金消耗仍处于高位。

市场分析指出，投资者正在重新评估规模效应能否扭转当前的收支失衡。首日交易走势表明，市场仍在等待更明确的信号，以判断交易所能否通过提升费率或发展高利润业务来实现盈利突破。

此次IPO遇冷也反映出HashKey增长路径的收窄。公司已逐步收缩离岸零售业务，关闭了在百慕大注册的实体，并将发展重心更深地锚定在香港的监管框架内。这使得其未来前景更依赖于本地政策导向、机构参与度及资本市场活跃度，而非广泛的加密市场周期波动。

行业观察家认为，HashKey的案例折射出持牌交易所在合规成本高企与市场竞争白热化之间的两难处境。如何将监管优势与流量优势转化为可持续的盈利能力，已成为全球合规加密交易平台共同面临的战略课题。

（注：HashKey为CoinDesk母公司Bullish的竞争对手。本文部分背景参考自Cantor基于Hyperliquid费用经济模型对HYPE代币2000亿美元估值的分析报告。）